Whatever It Takes To Squeeze Risk: 美联储 “看跌期权”正滑向鸵鸟政策
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
There is no risk-free path for monetary policy.
—Jerome Powell
一、投资摘要
1: 以往美联储“看跌期权”主要是吸收企业债务融资成本冲击，现在引发美股下跌的主因是全球价值链停摆拖累企业营收。
2: 美股对于新冠疫情在中国扩散的定价结束，但是对于海外疫情持续扩散引发全球价值链停摆的定价还不充分。
3: 美联储降息能稳定美股，代价是耗尽中长期货币政策空间，削弱美元资产海外需求，联储“看跌期权”越来越像鸵鸟政策。
4: 基建+货币宽松的政策组合将改变长债利率和大盘周期类股票的关系，A 股可能进入“坏消息就是好消息”的模式。
二、风险提示
G20 集团推出大规模财政刺激，原油供给中断
刚刚过去的一周，美股以 12 年以来最快速度下跌，2 月 27 日道指下跌 1190 点，创下 20 年来最大单日绝对值跌幅，极度恐慌的市场再次将目光转向美联储，期待他能够在持续扩表的背景下，进一步降息来兑现联储“看跌期权”(Fed Puts)，几乎确定的是美联储将半推半就的照做，只是这次能否完全消除疫情扩散的冲击犹未可知，2019 年美联储降息预期兑现后，美股采取“传闻时买入，兑现时卖出”的逻辑就是前车之鉴，我们认为美联储重启降息会提振风险偏好，让美股止跌回升; 不过未来经济一旦开始下行，其政策刺激空间也明显缩小，持续多年的联储“看跌期权”越来越朝着鸵鸟政策演化。
以往美联储看跌期权面对的都是市场/经济本身的问题，这些问题表现在企业负债端与金融机构资产端，简言之就是信用利差和风险偏好，货币宽松措施可以缓解不确定性造成的资产价格波动，压低风险溢价; 2018 年以来中美贸易冲突和新冠疫情扩散都是高度整合的全球价值链从企业资产端形成成本冲击，如果说前者还处于人为可控范围，那么后者基本上无法预判，其导致的结果比贸易冲突更简单直接，例如工厂停工、运输人力成本上升等等。 过去两个月美股调整是对新冠疫情区域扩散的第一波定价，尤其是在苹果和微软发布盈利预警以后; 对于海外新冠疫情跨洲扩散，干扰全球价值链(GVCs)的第二波定价还不充足。
对疫情影响范围分波次定价过程中，受伤最深的是原油价格，继春节期间原油市场创下 1991 年最差 1 月表现以后，又在 2 月出现 10 年来最大单周下跌，其直接结果北美垃圾债市场出现类似 2015 年下半年的抛售，巴克莱美国高收益债信用利差(OAS)从 3.15%一路飙升至 5%，安硕(iShare)旗下北美最大垃圾债 ETF 基金(HYG)单日资金流出 16 亿美元，创下 2012 年以来最高，随之VIX 指数收盘创下 2011 年 9 月以来最高。可以说本轮美股的下跌除了基本面企业盈利前景的原因，还与原油市场供需结构的逆转有关，最明显的信号 OPEC+宣布减产以后，2 月 10 日布伦特原油远期曲线从贴水变成了升水。
参考中国防控疫情的经验, 未来两周将是海外疫情防控的关键时期，如果期间新增确诊病例冲高回落拐点, 那么全球价值链(GVCs)只是遭受中国复工复产率缓慢的一次性成本冲击; 反之若没有拐点出来, 甚至疫情扩散加剧，那就意味着还有美欧日韩防控措施抑制经济产出的二次冲击, 其结果或将是全球价值链的停摆，市场持仓十分集中的大型科技公司的营收还有边际恶化的空间，此时单单美联储降息，没有 G7 / G20 集团的财政刺激很难稳定市场。
金融市场基于眼下的疫情扩散对美联储降息 100 个基点做了定价，由于美联储夹在美股和实体经济之间，基本不会推翻市场预期。问题在于没人知道二次冲击会不会来，联邦基金利率的额外定价空间只剩 75 个基点，即使实施资产购买，当前美联储资产负债表距离前期高点也只剩下 3000 亿美元，这也是过去 5 年美股对外部冲击的“抵抗力” 下降的缩影。美联储货币政策收紧的慢、放松的快，有限的货币政策空间无法兼顾繁荣时期缓和外部冲击、衰退时期重新刺激需求的双重目标。短期稳定美股的需求耗尽中长期货币政策刺激空间，或许这才是长期投资者需要关注 的结构性变化，它隐含着美联储“看跌期权”正滑向鸵鸟政策。
此外从货币套利的角度看，美联储接二连三祭出“看跌期权”引起美国与德国、日本长期国债利差的暴跌，2019 年至今美德 10 年期国债利差从 250 个基点跌至 178 个基点，同期美日 10 年期国债利差从 280 个基点跌至 130 个基点，以往的历史经验证明，长债利差逆转往往引发美元汇率转向，跨境资产配置偏好切换，1982 年、1989 年、2000 年以及 2008 年皆是如此。换句话说，美联储短期可以把美股重新推回上涨趋势，但这么做的代价却是削弱美元资产对海外投资者的吸引力，这是另一个美联储“看跌期权”滑向鸵鸟政策的证据。
对于国内市场来说，中国疫情管控政策从集中防控为主转到疫情防控与复工复产并重，相较于前一段时间，经济下行压力有所缓和; 只不过疫情在海外持续扩散, 我们也很难独善其身。作为全球价值链上仅次于美国和欧洲的第三大核心, 包括韩日在内的东南亚国家都依赖中国制造业体系参与全球分工，这种依赖不是单向的而是双向的，如果其他国家采取更严厉的疫情防控，引发美欧和日韩的经济放缓和制造业产出下降, 国内的复工复产也会面临阻力, 这种情况下政府为了稳定经济会采取什么政策应对就成为 A 股下一步要定价的关键，特别要说明的有两点: 一 是如果地产调控不放松，单纯靠基建+货币宽松，那么长债利率和大盘周期类股票的关系就不再是反向的; 二是疫情防控对经济数据的冲击不断表现到经济数据上，投资者押注经济刺激政策加码让市场进入“坏消息就是好消息”(Bad News is Good News)的模式，这对已经极度演绎的 A 股风格将是个考验。